另一方面也会使得此前受环保限产压抑的需求端有所回暖

原标题:下半年基建投资回暖情况测算——华创债券日报20180911

债券投资策略:近期环保限产的后续走势对市场情绪造成影响,如果环保限产不及预期,一方面供给端会增加,使得黑色系价格承压,或使得PPI同比下滑速度较前期加快,另一方面也会使得此前受环保限产压抑的需求端有所回暖,进而对工业数据造成正向贡献。短期“宽信用”系列政策的实施效果仍有待数据验证,如果非标监管能有所放松,下半年基建投资增速仍将明显企稳,或扭转市场短期过于悲观的经济预期。

第一,“宽信用”政策效果逐步显现,关注下半年基建回暖情况,并进行测算。基建投资与基建资金来源关系紧密,在2014年之前,基金来源与基建投资完成额差值之间几乎不存在缺口,但是2014年之后,基建资金来源与基建投资完成额之间的缺口越来越大。传统方法往往以基建资金来源来估算基建投资完成额,但随着两者的缺口越来越大,传统估算方法的误差也越来越大。在此情形下,基建投资估算思路:先估算缺口,再以资金来源加缺口估计投资完成额。

第二,基建资金来源的各项分解与估算,各项资金占总资金比例相对稳定,自筹、预算内资金和国内贷款占绝大部分。特别的,2017年缺口大概率继续扩大,两种扩张方式下缺口为2.18万亿和3.47万亿。

2017年监管强于2016年,但基建投资增速仍然处于高位,因此我们认为2017年资金来源与投资缺口大概率继续扩大。给定2017年缺口扩大的判断,我们采用两种方法对其缺口的扩大进行模拟,方法一根据过去三年实际缺口进行线性外推,得到2017年缺口为2.18万亿;方法二则根据缺口的一阶差分进行线性外推,得2017年缺口为3.47万亿。

第三,2018年政策先紧后松,缺口不确定性增大,基建投资增速区间为7.3%-13.7%

2018年上半年在财政部23号文、清理PPP项目等严监管下,基建整体资金来源受到较大影响,上半年基建也受此拖累增速断崖式下跌。但是下半年政策边际放松,随着更加积极财政政策、专项债发行提速等措施陆续落地,基建资金来源有望出现显著的改善。但是,对于全年整体资金来源与投资缺口的判断,我们认为仍然存在较大的不确定性。因此,对应于2017年的每种缺口情形,我们认为2018年缺口均存在缩窄、不变和继续扩大三种可能情况。在情形一下,18年基建投资额18.7-19.7万亿,全年增速8.2-13.7%;在情形二下,18年基建投资额18.6-19.3万亿,全年增速7.3-11.3%。

债券市场展望:下半年基建投资回暖情况测算

周二,央行继续暂停公开市场操作,资金面继续小幅收紧,国债期货全天震荡走弱,受环保限产可能放松及后续辟谣的影响,午后国债期货低位震荡,现券成交依然较为清淡,收益率继续小幅上行。展望后期我们关注:

第一,“宽信用”政策效果逐步显现,关注下半年基建回暖情况。三季度以来,陆续看到“宽信用”从政策层面向实操层面传导。根据历史经验,基建发力后,基建投资增速在1-2个月后开始回升,8月基建信托数据显著回升,同时发改委项目批复速度也明显加速,使得市场对于下半年基建企稳有较强预期。

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但是考虑到本轮基建发力空间较以往有限,特别是二季度增速大幅下滑后全年投资增速或仍将较去年有所回落,为了更精确的了解今年基建后续发力空间,我们对基建投资进行了测算。在传统测算方法中,基建投资与基建资金来源关系紧密,在2014年之前,基金来源与基建投资完成额差值在2013年之前围绕0值上下波动,几乎不存在缺口,两者无论是增长率还是绝对数额均相当接近。但是2013年之后,基建资金来源与基建投资完成额之间的缺口越来越大。
传统方法往往以基建资金来源来估算基建投资完成额,但随着两者的缺口越来越大,传统估算方法的误差也越来越大。

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因此,为了更准确的计算基建投资总额,我们需要先对基建投资完成额与基建投资的差额进行估算,再以资金来源加缺口估计投资完成额。由于统计局公布的资金来源数据只截止到2016年,在估计2018年资金来源之前,首先需要估算2017年资金来源。而2017年实际投资完成额已经公布,我们可以先估算2017年缺口,再利用投资完成额减去缺口估算2017年基建资金来源。

2017年基建资金与投资缺口大概率扩大,两种情形下缺口分别为2.18万亿、3.47万亿。2017年监管强于2016年,但基建投资增速仍然处于高位,因此我们认为2017年资金来源与投资缺口大概率继续扩大。给定2017年缺口扩大的判断,我们采用两种方法对其缺口的扩大进行模拟,方法一根据过去三年实际缺口进行线性外推,得到2017年缺口为2.18万亿;方法二则根据缺口的一阶差分进行线性外推,得2017年缺口为3.47万亿。

2018年政策先紧后松,基建资金与投资缺口不确定增大。2018年上半年财政部财金〔2018〕23号文的出台整体上限制了地方政府的融资行为,且财政部上半年也加强了PPP项目的清理整顿,基建整体资金来源受到较大影响,上半年基建也受此拖累增速断崖式下跌。但是下半年政策边际放松,随着更加积极财政政策、专项债发行提速等措施陆续落地,基建资金来源有望出现显著的改善。但是,对于全年整体资金来源与投资缺口的判断,我们认为仍然存在较大的不确定性。因此,对应于2017年的两种缺口情形,我们分别假定2018年缺口存在缩窄、不变和继续扩大三种情形。

第二,基建资金来源的各项分解与估算:各项资金占总资金比例相对稳定,自筹、预算内资金和国内贷款占绝大部分。基建资金来源可以分为预算内资金、国内贷款、自筹资金、其他资金和利用外资五个部分。利用外资占比非常低,通常不足1%,估算时可以忽略。自筹资金、预算内资金和国内贷款是基建资金的主要来源,占比超过了90%。自2015年开始,各项资金占比总体上趋于平稳,其中,自筹资金约占60%,预算内资金和国内贷款约占15%,其他资金占比约为8%。

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预算内资金占一般财政支出的比例在近年来较为稳定,2017、2018年基建中预算内资金分别为2.2和2.4万亿。预算内资金占一般财政支出的比例较为稳定,14、15年均为10.8%,16年略微上涨到11.54%,假定17、18年按照前三年的平均增长率增长。对于17年而言,可以利用财政支出决算数据估计当年用于基建的预算内资金,但是2018年财政支出只有预算数据。由于财政支出预算和财政支出决算存在缺口,我们先估算2018年预算和决算缺口,再估计2018决算数据。根据2017年财政支出决算数和2018年财政支出决算估算数,得到2017、2018年基建中预算内资金分别为2.2和2.4万亿。

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国内贷款占新增人民币贷款比例也较稳定,估算得到2017、2018年年基建中国内贷款分别为2.22和2.55万亿。首先,估算基建中国内贷款占人民币贷款的比例。进入2015年以来,国内贷款占新增人民币贷款的比例逐渐趋于稳定,我们以前两年的平均比例16%作为估算的比例。其次,估算2018年新增人民币贷款金额。考虑到2018年人民币新增贷款增速快于2017年(6.94%),2018年1-7月同比增速已经高达19%,远超前两年同比增速,同时7月份开始宽信用的政策进一步推进贷款大概率较前期保持平稳。由于1-7月占全年比例基本稳定在65%,据此估算2018年新增人民币贷款额度为15.9万亿。最后,根据一和二的结果,估算得到2017、2018年年基建中国内贷款分别为2.22和2.55万亿。

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其他资金占基建资金来源总额的比例稳定在7%-8%。首先估计2017年其他资金金额。根据2017年基建资金来源总额度及其他资金占比估算得到2017年其他资金金额。在情形一下缺口线性扩张,则2017年缺口为2.18万亿,2017年基建投资完成额为17.3万亿,估算得到2017年基建投资来源15.1万亿,乘以其他资金占比约8%,则2017年其他资金额为1.18万亿。情形二下缺口的一阶差分是线性扩张的,则2017年缺口为3.4万亿,对应于资金来源为13.8万亿,估算得到2017年其他资金金额为1.11万亿。其次,由于其他资金的增长率较为平稳,根据其平均增长率20%,估算2018年基建中其他资金来源,情形一下为1.47万亿;情形二下为1.33万亿。

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非标、PPP和城投的估算不确定性较大。自筹资金占基建总体资金比例约为60%,具体包括政府性基金支出、城投融资、非标融资和PPP融资四个部分。其中,非标和PPP由于没有历年实际值,估算弹性较大,容易对整个结果产生较大影响。

政府性基金支出预算大幅度上涨,2018年用于基建的政府性基金估算额为3.5万亿。根据历史数据,估算基建占政府性基金支出占比约为45%。对于2017年,我们利用政府性基金实际额度乘以45%估算得到17年用于基建的政府性基金支出为2.7万亿;对于2018年,我们利用政府性基金支出预算额度估算得到18年用于基建的政府性基金为3.5万亿。

城投债较去年有所回暖,2018年估算额为7193亿。2017年城投净融资量为5533.10
亿,2018年1-7月比17年同比增加27%。在城投有所回暖的情形下,我们认为接来下城投净融资将快于上半年,因此全年预计同比增长30%,以此估算2018年城投净融资为7193亿。

PPP估算:2018年估算额为2.9万亿。截止2017年底财政部入库落地项目投资额为4.6万亿,发改委主导的PPP项目规模为6.5万亿,两者合计11.1万亿。假定PPP项目实施需要三年,其中80%比例为基建项目,那么2017年PPP项目的投资额大概为2.96万亿=11.1/3*0.8。2018年,92号文加强了对PPP项目的清理,PPP融资受到一定影响,但二季度清理工作已经趋缓,6月份PPP入库项目有所回升,预计下半年将好于上半年,全年预计财政部PPP落地项目为7.6万亿。由于发改委PPP项目分为两个阶段,以三年为期,我们认为对2018年产生较大影响的是2015年底的项目(约为50%,3.25万亿),两者合计为10.87万亿,以此估算得到2018年PPP融资额约为2.9万亿=10.87/3*0.8。

上半年非标仍要低于去年,下半年监管有所缓和的情形下,预计2018年与2017年持平。2018年从新增委托贷款和新增信托贷款的数据来看,1-7月数据比去年同期仍要差,在监管有所缓和的情形下,我们认为下半年非标将适度回暖,全年预计与2017年持平或略有回升。

第三,不同情形下2018年基建投资估算,总体区间位于7.3%-13.7%,2017年缺口线性外推后分情况预测:18年基建投资额18.7-19.7万亿,全年增速8.2-13.7%。

根据2018年资金分项情况,我们估算得到2018年基建资金来源总额为16.7万亿。我们再根据三种情形下的缺口估计基建投资完成额。在缺口缩窄(假定缩窄幅度为10%)情形下,2018年缺口为1.97万亿,则基建投资完成额为18.7万亿,全年累计同比增速8.2%。在缺口保持情形下,2018年缺口为2.19万亿,则基建投资完成额为18.9万亿,全年累计同比增速为9.42%。假定缺口进一步按线性外推扩大,2018年缺口为2.9万亿,则基建投资完成额为19.7万亿,全年累计同比增速为13.7%。

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2017年缺口一阶差分线性外推后分情况预测:18年基建投资额18.6-19.3万亿,全年增速7.3-11.3%。根据2018年资金分项情况,我们估算得到2018年基建资金来源总额为15.4万亿。我们再根据三种情形下的缺口估计基建投资完成额。在缺口缩窄(假定缩窄幅度为10%)情形下,2018年缺口为3.12万亿,则基建投资完成额为18.7万亿,全年累计同比增速为7.3%。在缺口保持情形下,2018年缺口为3.47万亿,则基建投资完成额为18.9万亿,全年累计同比增速为9.3%。假定缺口进一步扩大(假定扩大幅度为10%),2018年缺口为3.8万亿,则基建投资完成额为19.3万亿,全年累计同比增速为11.3%。

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总结来看,由于基建投资完成额与基建资金来源之间的缺口不断扩大,且无法对其趋势进行明确计量,使得传统的通过资金来源倒推基建增速的方法实用性出现了一定漏损,因此目前只能再给定缺口假设的情况下对资金来源和基建投资增速进行预测。但是从实际资金来源看,考虑上半年已知情况,下半年如果非标监管能够进一步放开,对于基建投资增速的回升将有较为显著的拉升作用,并能起到政策托底的效果。

债券投资策略:近期环保限产的后续走势对市场情绪造成影响,如果环保限产不及预期,一方面供给端会增加,使得黑色系价格承压,或使得PPI同比下滑速度较前期加快,另一方面也会使得此前受环保限产压抑的需求端有所回暖,进而对工业数据造成正向贡献。短期“宽信用”系列政策的实施效果仍有待数据验证,如果非标监管能有所放松,下半年基建投资增速仍将明显企稳,或扭转市场短期过于悲观的经济预期。返回搜狐,查看更多

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